Archive for January 31st, 2007

Un figura vale mas que 10.000 palabras #25: Liquidez monetaria, Plazos Fijos del Banco Central y el encaje bancario.

January 31, 2007

(English version here)

Esta figura va a necesitar muchas palabras y explicaciones, pues es necesario paar describir el dificil problema al que tienen que enfrentarse las autoridades monetarias venezolanas y puede ser un poco técnico para muchos, pero trataremos de hacerlo para que se alo mas comprensible posible.

El grafico que se muestra arriba se compone totalmente de datos de la página Web del Banco Central, convertido a dólares americanos al cambio oficial de Bs. 2.150 por dólar. La curva roja representa la liquidez monetaria (M2) integrada por todos los bolívares en circulación, incluyendo todas los cuentas de ahorros, repos y plazo fijos en los Bancos. Lo primero que hay que hacer notar es la rápida expansión del M2, que ha ido de 20 millardos de dólares a principios del 2005 a 55 millones a finales del 2006. Éste representa un aumento de 175% en dos años y
del 69% para el 2006.

Este crecimiento en la cantidad de dinero en circulación es un problema para el gobierno. Demasiado dinero en circulación presiona la inflación y, dado que lasta tasas de interés son extremadamente negativas (tasa en cuentas de ahorros del ~4-6%, inflación del 17%) esto también presiona el tipo de cambio paralelo cuando la gente busca comprar divisas en el mercado paralelo para proteger sus ahorros.

De la misma manera, cuando hay demasiado dinero en circulación dentro de un sistema de control de cambio, esto también conduce a los comerciantes al mercado paralelo, para reponer sus inventarios cuando las autoridades no les autorizan dólares de forma dinámica y eficiente o simplemente no les autorizan divisas para sus importaciones.

En la figura anterior (en ingles) hice notar que la deuda de Venezuela es bastante manejable. Esto es cierto, pero el Banco Central puede también endeudarse independientemente del Gobierno. ¡Y lo ha hecho en grande! A medida que el M2 creció mucho en el 2005 y 2006, el Banco Central venezolano comenzó a emitir plazos fijos a las instituciones financieras locales para absorber parte del exceso de la liquidez monetaria o “esterilizarla” en la jerga de las autoridades monetarias. La curva anaranjada muestra el crecimiento de estos plazos fijos en los últimos dos años, que eran casi inexistentes en el 2003 y ahora su emisión ha aumentado a la cantidad asombrosa de millardos de dólares. La mayor parte de estos plazos fijos son a 30 días y reciben un retorno anualizado del 10%. (Una fracción recibe solamente 6%, pero esto representa un monto pequeño, no importante para esta discusión).

Además, los Bancos tienen que poner como reservas en el Banco Central el 30% de todos sus depósitos, el llamado encaje bancario, la mitad del cual recibe una remuneración. El encaje es la curva verde de la figura. La curva azul es lo que llamo ABS en el gráfico que es la suma Absorción (ABS)=Plazo Fijos+Encaje, cuyo total esta actualmente en 30 millardos de dólares, y que representa toda la liquidez absorbida por el Banco Central (Hay otros montos menores que también ignorare para simplificar la discusión).

El problema para las autoridades monetarias es que el M2 ha crecido demasiado y el Banco Central no puede continuar emitiendo plazo fijos sin límites. ¿Por qué? Muy sencillo, porque puede quebrar. Lo que ocurre es que el Banco Central paga intereses sobre los plazo fijos, a partir de los que a su vez recibe por invertir las reservas internacionales del país. Las reservas están actualmente en 36 millardos de dólares y aunque no se sabe cómo las están invirtiendo en detalle, sabemos que una fracción importante ( ~25%) está en oro, que no recibe ninguna remuneración. El resto nos han dicho está invertido principalmente en euros, lo que quiere decir que tiene un rendimiento entre 3.5-4%. Si somos generosos y decimos 4% (podríamos decir el 5% y la discusión no cambiaria), eso significa que el Banco Central tiene un ingreso de cerca de 1 millardo de dólares por este concepto.

¿Pero ven el problema? El Banco Central recibe un millardo de dólares en intereses pero tiene que pagar el 10% sobre alrededor de 18 millardo de dólares en plazos fijos, o 1.8 millardos y aproximadamente 10% más sobre la mitad del encaje de los bancos, que serian unos 500 millones de dólares adicionales para un total de 2.3 millardos de dólares. Esto genera un déficit importante para el Banco Central.

Y esa es la razón por la cual el Banco Central no puede aumentar sus operaciones de absorción; está perdiendo demasiado dinero emitiendo los plazos fijos. El año pasado, el encaje bancario
fue aumentado hasta el 30% para mejorar la situación y el Banco Central ha mantenido aproximadamente 18 millardos en plazos fijos, pero no puede emitir más. El problema es que el M2 sigue creciendo mientras que el gobierno gasta, gasta y gasta.

¿Por sucede esto? Muy sencillo. La liquidez monetaria viene del Banco Central que emite Bolívares contra las reservas Internacionales que tiene en dólares, básicamente cuando PDVSA le da dólares. Pero a algún ignorante o iluso (¿el actual ministro de las finanzas?) se le ocurrió la idea de darle parte de las reservas internacionales al Fondo de Desarrollo, Fonden, porque había un exceso de reservas. Por ello, las reservas internacionales se han mantenido constantes, mientras que la liquidez monetaria se ha expandido dramáticamente en los últimos dos años. Entonces, si no le hubieran quitado reservas al Banco Central, éste podría financiar mayores operaciones de absorción. Pero la extracción de reservas la han hecho ya dos veces y Chávez tiene ya las intenciones de hacerlo otra vez pronto, por una cantidad de 8.7 millardos de dólares, dejando así sólo 27.5 millardos en reservas internacionales o menos, si el petróleo se mantuviera donde está hoy.

¿Por qué el Banco Central no quiebra? Porque han utilizado hasta ahora artificios contables extremadamente creativos tales como que el gobierno le pague viejas deudas y que permita que el Banco Central tenga ganancias por cambio de la moneda en bolívares. Pero ellos saben que no pueden aumentar estos mecanismos mucho mas allá de lo que lo han hecho.

Y todo esto es la razón principal por lo cual el cambio paralelo está bajo presión. En la medida en la que la liquidez monetaria ha aumentado, la absorción se ha mantenido constante y mayores cantidades de dinero en circulación han buscado el mercado paralelo. Desafortunadamente, el gobierno no tiene muchas armas para luchar contra esto, precisamente porque creó tanto dinero inorgánico.

Veamos las posibles opciones para el Gobierno en este momento:

1) No puede aumentar la emisión de plazos fijos, el Banco Central tendría problemas.
2) Podría aumentar el encaje bancario, pero eso podría crear problemas de ganancias para algunos Bancos, así como presionar las tasas de interés hacia arriba fuertemente.
3) Podría emitir un bono denominado en dólares para absorber parte de la liquidez. Sin embargo, si hace un año una emisión de 3 millardos de dólares era el 20% del exceso de la liquidez (la diferencia entre las líneas rojas y azules en el gráfico), hoy sería solamente el 12%. Por lo tanto, tendría que emitir un bono por seis millardos de dólares para tener un impacto equivalente, lo cual podría ser demasiado grande para los mercados internacionales actuales. En todo caso, en un par de meses la nueva liquidez eliminaría el efecto de una emisión tan grande.
4) Podría devaluar. Esto a su vez, devaluaría la deuda interna del país, así como los plazos del BCV que serían más fácil de pagar para esta institución. También daría al Banco Central nuevas ganancia en moneda extranjera. Igualmente le quitaría presión al mercado paralelo y
proporcionaría más Bolívares al gobierno para gastar.
5) Podría limitar los retiros a las cuentas bancarias, estilo de “Corralito”.

Como uno lo mire, no es un cuadro muy bonito. Como he dicho antes, uno puede ignorar temporalmente las leyes de la
economía, pero al final éstas terminan imponiéndose. Es un fenómeno íntimamente relacionado con el Excremento del Diablo y sus corolarios.

De tontos, la trampa del político y los controles de cambio (o desear una cosa no la hace realidad)

January 31, 2007

(English Version here)

Los políticos ciertamente son de otra especie. Pueden mentir,
pretender ser estúpidos, ser estúpidos al igual que cínicos y mantener
la cara en alto y hasta sonriente durante todo el proceso. Esto es
aplicable a todos los políticos venezolanos, de la Cuarta y de la
Quinta República, esto no es algo nuevo, ni exclusivo al gobierno de
Chávez, pero el espectáculo de los últimos días respecto al mercado
paralelo y el control de cambio es definitivamente uno de los más
patéticos que yo haya visto

La primera cosa que es impresionante sobre los políticos—y repito,
esto se aplica a los del pasado, así como a los del presente— es la
inocencia de creer que si existe un problema, uno simplemente legisla y
este mágicamente desaparecerá. Venezuela ha tenido por años un sistema
judicial que en su mayor parte es inoperante y corrupto. A pesar de
esto, el énfasis de los políticos en Venezuela ha estado siempre en
crear nuevas leyes, que en hacerlas cumplir. Usted simplemente puede ir
a cualquier semáforo en las calles de Caracas y observar cuán
irrelevantes pueden ser las leyes, tanto para las autoridades, como
para los ciudadanos.

Pero un mejor ejemplo es el de la corrupción. Venezuela tiene una de
las leyes anticorrupción más estrictas y modernas en el mundo, la Ley de Salvaguarda del Patrimonio Público,
la cual fue aprobada a principio de los años ’80. A pesar de esto y del
hecho que siempre han habido enormes niveles de corrupción y que la
corrupción es rampante hoy en día, sólo una persona en la historia ha
sido encarcelada bajo esta ley y el tipo fue liberado.

En febrero de 2003, el gobierno impuso un control de cambio en
Venezuela. Los controles de cambio siempre han resultado un caso
perdido para los gobiernos venezolanos y latinoamericanos, debido a la
falta de disciplina en el gasto, así como por las múltiples
distorsiones que estos causan. Los controles de cambio pueden ser
herramientas de corto plazo, pero muy raramente han sido usado de esta
forma en Latinoamérica y ciertamente jamás en Venezuela. De hecho,
todos y cada uno de los controles de cambio impuestos en Venezuela
duraron demasiado y terminaron malamente y el actual no parece ser
diferente en lo absoluto, ya que han surgido distorsiones y, en este
momento, es por mucho el control de cambio de más larga duración en la
historia del país.

Para empezar, cuando el gobierno impuso el control de cambio en
febrero de 2003, todo lo que hizo fue limitar el acceso a las divisas
del gobierno. Mientras prohibía las operaciones con moneda extranjera,
no había ninguna legislación que efectivamente las prohibiera, por
tanto, se le prohibía, pero si usted lo hacía, no había ningún castigo.

Pero adicionalmente, los decretos no prohibían, ni podían prohibir,
ciertos tipos de transacciones, tales como la conversión de acciones de
empresas locales en sus equivalentes extranjeras, creando así lo que
era esencialmente un mecanismo para sacar el dinero o traerlo de
vuelta. Una segunda posibilidad era hacer una “permuta”, simplemente
comprando un bono del gobierno en bolívares y cambiándolo por uno en
dólares, de nuevo convirtiendo así de una moneda a la otra.

Poco después que el control de cambio fuera impuesto, el gobierno
introdujo una ley en la Asamblea Nacional en abril de 2003, para
declarar ilegales ciertas operaciones con moneda extranjera, pero
curiosamente, la ley no fue aprobada sino hasta octubre de 2005 y de
todas formas permitía las operaciones de conversión de acciones y de
permuta de bonos, al decir que los bienes valores transados en el
mercado de capitales estaban exentos de las provisiones de la ley.

Al mismo tiempo, se desarrolló un mercado paralelo legal para las
transacciones con divisas, que usaba las conversiones de acciones y las
permutas de bonos. A medida que este mercado se hizo más organizado,
los volúmenes empezaron a expandirse. Ya que el flujo neto de divisas
es hacia afuera, la presión sobre la tasa de cambio
en el mercado paralelo se hizo más intensa y el valor del dólar en este
mercado paralelo se incrementó. En ese punto, algún inteligente asesor
de Wall Street le sugirió al gobierno (¡sí, el gobierno los usa!) en
julio de 2004 que una forma de reducir esta presión sería emitir un
Bono Soberano venezolano en dólares, pero vendérselo a los
inversionistas locales en Bolívares, como una forma legal y por una
sola vez de sacar dinero a una tasa más barata que la del mercado
paralelo.

¡Y funcionó! Funcionó tan bien, que el gobierno hizo lo mismo muchas
veces, aflojando la presión sobre el mercado paralelo y manteniendo
baja esa segunda tasa de cambio. Básicamente, estas emisiones
eliminaban o “esterilizaban” liquidez monetaria, por lo que habían
menos bolívares con que comprar dólares.

Entonces fue creado por ley el Fondo de Desarrollo FONDEN, al que se
le dio parte de las reservas internacionales, con el mandato que sólo
podría gastarlas en divisas (no en bolívares). Otro pana inteligente
[del gobierno] sugirió que FONDEN podía comprar bonos a Argentina —que
no podía colocarlos directamente en los mercados internacionales— y
vendérselos a los bancos locales [en bolívares], los cuales luego
venderían los dólares [obtenidos de la venta de los bonos en el
exterior] en el mercado paralelo local. Esto logró tres cosas de una
sola vez: ayudó políticamente al gobierno argentino (¡bien por
Chávez!), permitió a FONDEN obtener bolívares sin violar la ley y,
finalmente, proporcionó dólares al mercado paralelo. De esta manera, el
gobierno estaba interviniendo directamente en el mercado paralelo para
mantener baja la tasa de cambio.

Pero había una cuarta razón para poner la cosa interesante: se
convirtió en un chanchullo en el que sólo ciertas instituciones
“amigables” y agradecidas podían obtener los bonos, con ambas partes
haciendo su agosto. Extraordinariamente, excepto por Tal Cual o aquí, usted leía bastante poco en los medios de comunicación sobre este inmenso foco de corrupción.

El gobierno vendió de esta forma unos 3,6 millardos de dólares en
bonos argentinos en el mercado paralelo y luego salió con otro esquema
usando notas estructuradas [el llamado Bono del Sur] que perseguía
prácticamente los mismos objetivos.

El problema es que 2006 era un año electoral, el gobierno se negó a
devaluar el bolívar y gastó como loco para mantener su popularidad.
Así, la liquidez monetaria creció más de 70% durante el 2006, mientras
las reservas internacionales apenas crecieron un 16%, creando una
presión extraordinaria en el mercado paralelo, el cual predije que subiría, ¡sólo para arriba!.
Mientras el dólar paralelo estaba a 2.700 Bs en agosto, dio un salto
hasta los 3.000 Bs en noviembre, 3.400 Bs en navidad y actualmente está
alrededor de los 4.100 Bs

Lo que nos trae a nuestra historia.

Luego de semanas diciendo que esto es irrelevante, la Asamblea Nacional sostuvo una audiencia
para discutir el tema. La primera cosa de la que hablaron fue del hecho
que después de aprobar la ley se les olvidó poner a alguien a cargo de
hacerla cumplir. Aparentemente no se le ha dicho a la policía que lo
haga y el SENIAT dice que no tiene las herramientas para hacerlo. De
manera que la ley es tan buena como el papel en el que está impresa,
porque nadie pensó siquiera en conectar los puntos del cumplimiento de
la ley. ¡Qué gobierno!

La segunda cosa que discutieron ayer fue el hecho que la tasa de
cambio paralela no debería estar donde está, que es todo
“especulación”, ya que CADIVI, el ente encargado del control de cambio
está dando suficientes dólares a todos los importadores. Bueno, esto
puede que sea verdad, pero para empezar no todas las importaciones
reciben dólares y justo después de la elección del 3 de diciembre,
3.500 productos fueron colocados en una lista especial, que para ser
importados se necesita presentar una certificación que demuestre que no
son producidos en Venezuela.

Pero más importante, ya hace bastante tiempo que el gobierno no les
ha dado dólares a la tasa oficial a las compañías que desean repatriar
sus ganancias, lo cual las está poniendo nerviosas a medida que el
bolívar se devalúa, ya sea en el mercado paralelo o sencillamente
porque la inflación cerró el 2006 con un incremento oficial del 17%, el más alto de Latinoamérica, y temen una o dos devaluaciones para este año.

Y eso por sí mismo crea un problema. El gobierno ha estado
promoviendo una baja artificial de las tasas de interés, con el
rendimiento de una letra del tesoro a 90 días actualmente por debajo
del 4%, menos que el rendimiento de letras del tesoro estadounidense (actualmente sobre el 5%),
mientras la inflación corre al 17%, bien por encima del IPC
estadounidense. Por ello, las tasas de ahorro en Venezuela son
profundamente negativas, lo que hace que la gente quiera… comprar
divisas.

Y de allí es de donde proviene la llamada “especulación”.

Pero ellos culparon a la “oposición” y a los “especuladores”, pero
obviamente nunca se les ocurrió culpar a las incoherentes y estúpidas
políticas económicas del gobierno. Increíblemente, continuarán con el
“espectáculo” en los próximos días, pidiéndole a un montón de gente que
vayan a la Asamblea Nacional para ser “interpelados”. Entre ellos, la
Asamblea invitará al presidente del Banco Venezolano de Crédito para
preguntarle por qué se le ocurrió ir al Tribunal Supremo de Justicia a
pedir la anulación de algunos de los artículos de la ley de ilícitos
cambiarios. De nuevo, no se les ocurrió a los ilustres diputados que el
Sr. García Mendoza, uno de los pocos hombres francos en el sector
privado, pensara que los derechos de alguien estaban siendo violados
por la ley o que la ley tenía demasiadas penas discrecionales, que es
realmente de lo que se trata esa demanda. O incluso que Mendoza tuviera
el derecho de ir al Tribunal si pensaba que algo es ilegal. De eso es
que se trata el Imperio de la Ley. Pero de todas formas los diputados
lo van a acosar.

Pero hoy la cosa se puso aun más rara cuando el nuevo presidente de
la Comisión de Finanzas de la Asamblea Nacional, así como ningún otro
que el diputado Elvis Amoroso, el mismo que propuso la primera ley de
ilícitos cambiarios, dijeron que querían investigar “de dónde” vienen
los dólares que van al mercado paralelo, como si los 3,6 millardos de
dólares en bonos argentinos, así como los 6 millardos de dólares en
bonos estructurados, hubiesen salido de la nada. De hecho, el problema
es que el gobierno no ha vendido nada desde más o menos el 10 de
diciembre pasado, lo cual ha llevado a la fuerte alza de los últimos
días y no todas las falsas razones que se les han ocurrido. Quizás
deberían investigarse ellos mismos o dejar la grandilocuencia.

La verdad es que están atrapados en uno de los corolarios de The Devil’s Excrement: la trampa del político, que definí en esta bitácora el pasado septiembre:

Pero podría ser más aptamente llamada la
Trampa del Político, porque les permite posponer decisiones importantes
para fortalecer su popularidad al corto plazo, pero de alguna manera
siempre termina explotándoles en la cara, con graves consecuencias que
siempre son pagadas primero por el pueblo, por medio de devaluaciones,
desempleo e inflación.

Y es una trampa, porque maldito si lo haces y maldito si no lo
haces. Si permiten que el bolívar se devalúe se dispara la inflación.
Si lo represan, la decisión tendrá que venir más adelante a una tasa
mucho más alta, alimentando la inflación aun más.

Y así, todos querrían que el problema desapareciera, pero no va a
desaparecer. Están atrapados por sus idiotas políticas económicas, que
violan principios básicos de economía, lo cual se puede hacer, pero no
por mucho tiempo. Esas violaciones han venido a atormentarlos y
simplemente no hay forma fácil de escaparse.

Las propuestas son las usuales. La primera es cambiar la ley o hasta
ilegalizar el mercado paralelo, lo cual disparará aun más la tasa de
cambio. La segunda es más extraña y fascista, pero tan típica de su
forma de pensar: prohíbasele a los medios publicar la tasa de cambio
paralela. Desde luego, uno puede hacer que El Nacional, El Universal o
hasta RCTV dejen de publicar la tasa de cambio paralela, ¿pero pueden
evitar que publicaciones en internet, como Veneconomía, o esta página basada en los Estados Unidos [o el Liberal Venezolano] la publiquen?

Yo lo dudo, de tal manera que la Trampa del Político tal vez debería
ser renombrada y llamada la Trampa del Tonto, pero me podría meter en
problemas con eso, bajo la ley mordaza estaría insultando la llamada
“majestad” del parlamento, o algún concepto igualmente extraño.

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